作者 | Welbeck Ash Research
甲骨文公司(NYSE:ORCL)提供解决全球企业信息技术问题的产品和服务。他的Oracle云SaaS产品包括各种云软件应用程序，包括ERP、绩效管理、供应链解决方案、人力资源管理和制造管理，以及其他企业解决方案。此外，该业务还为许多行业的企业提供一系列基于云的基础设施支持。最后，该公司还提供非软件产品，包括硬件、咨询服务等。甲骨文是最早的技术企业之一，成立于1977年。在其历史上的大部分时间里，该公司以其数据库解决方案和Java的所有权而闻名，其创始人拉里·埃里森直言不讳。该公司目前的首要产品是基于云的空间，随着企业寻求更大的灵活性和效率，该领域近年来发展非常迅速。与许多科技公司一样，甲骨文的股价在过去十年里一直朝着一个方向发展。这是由其为企业提供关键基础设施的能力推动的。甲骨文也有过停滞时期，股价的增长被许多其他科技巨头超过，但每次业务都恢复增长。我们目前正在经历一个所谓的停滞，问题是，他们会再次逃脱吗?为了评估甲骨文的吸引力，我们将考虑当前的经济状况及其对业务的影响，考虑基于云的行业，分析甲骨文的相对竞争力，最后看看他们的财务状况。
从历史上看，甲骨文在经济低迷时期的表现相对较好，因为该业务是公司基础设施的关键组成部分。当然，有一部分企业会倒闭，新企业和削减成本的公司数量会减少，但在大多数情况下，它们不会经历急剧的衰退。回顾2008/2009年，甲骨文的增长率从24.6%降至5.8%，但重要的是，它仍保持着正增长。到2020年，增长率降至-1.1%。尽管如此，Gartner (NYSE:IT)并不看好。IT行业认为，由于当前的通胀环境，企业支出可能会减少。他们将企业的IT预算视为一个可能缩减的领域，因为他们希望维持/支持盈利能力。亚马逊(NASDAQ:AMZN)的云服务AWS出现了历史上最慢的增长，原因之一是客户成本削减。Gartner认为，最受欢迎的领域将是平台即服务(PaaS)。这是甲骨文擅长的领域，可能意味着比预期更大的负面影响。这源于我们在应对最初通胀压力时观察到的工资通胀问题。由于员工要求加薪，大多数行业的企业都很难招到人。上述几点的净影响是，需求可能会持平，但利润率肯定会下降。LTM数据支持这一论断。GPM从22财年的79.1%下降至76.1%，EBITDA利润率下降43.6%至39.9%。展望未来，我们对全球经济的展望是，形势将继续走弱。我们的观点是，只有进一步进行货币干预，也就是加大加息力度，通胀才会回到可控水平。根据目前的预测，这种情况可能会持续到23年第四季度，然后在2024年初开始下降。在利率如此长时间保持在高位的情况下，确实有可能引发美国经济衰退。10Y/3M国债收益率曲线表明，这种情况即将发生。因此，我们预计2023年利润率和增长将面临更大压力。
尽管高德纳也看到了一些弱点，但他们的总体看法是积极的。Gartner认为，未来一年市场将增长21%，2022年将增长19%。高德纳认为通胀压力是一个弱点，但持续的创新和云计算规模的扩大将抵消通胀压力的影响。引用Gartner分析师Sid Nag的话说，“云计算将继续成为安全和创新的堡垒，由于其敏捷、弹性和可扩展性，在不确定时期支持增长。”我们的观点是，围绕“可伸缩”的特定点是这里的关键。以最小的边际成本为一个额外的客户提供服务的能力是相当直接的。基于云的软件已经彻底改变了商业基础设施，并直接推动了企业的改进。Gartner认为，主要的好处是风险最小化、成本优化和未来资本支出需求的减少。尽管许多企业已经将其纳入其中，但总的潜在市场是巨大的，其中大部分尚未开发。云计算的美妙之处在于它的收入极具粘性。一旦业务被引入云计算，它们就很少会离开。这与as-a-Service模式相结合，可以实现持续的、未来的利润。这与Oracle的“遗留”业务相一致，后者同样提供所需的基础设施服务，波动最小。正如我们所确定的那样，市场极具吸引力，暂时的逆风似乎影响甚微。那么，甲骨文将何去何从?据估计，到2022年，按收入计算，该业务将成为第八大供应商，市场份额为2%。亚马逊(NASDAQ:AMZN)、微软(NASDAQ:MSFT)和谷歌(NASDAQ:GOOGL)是最大的竞争对手，它们拥有比甲骨文多得多的资源，并且在发展方面远远超过了竞争对手。我们相信，要打入这一群体是相当困难的，单凭创新就足以让甲骨文落后好几年。因此，他们必须开拓自己的市场，而他们已经做到了。甲骨文目前希望提供三大软件未涵盖的功能，以及人工智能集成。
不幸的是，对甲骨文来说，这一切都意味着相当平庸的增长。他们的两个基于云计算的收入流以每季度2%和4%的速度增长，甚至没有超过他们的服务部门。4%的季度增长率并不一定很糟糕，只是相对于整个行业来说，这是相当不起眼的。除了数字之外，未来的情况可能正在好转。首先，最近一段时间，业务受到汇率波动的影响，在汇率不变的基础上增长强劲。此外，该公司还扩展了其传统业务，将其与基于云的系统相结合。甲骨文允许多云访问其甲骨文数据库和MySQL Heatwave数据库。这个功能现在已经被整合到微软Azure中，让他们的客户可以访问。此外，AWS现在可以访问MySQL Heatwave，这是亚马逊提供的更快的产品，在市场上处于领先地位。这使得甲骨文能够通过将其与卓越的云服务结合起来，确保更大的覆盖范围，从而保持其数据库的主导地位。从营收来看，过去10年他们的营收年复合增长率为2%，这相当令人失望。这是由于金融危机后的商业停滞，他们现在可能只是在退出。如果我们从20财年开始看，它的增长率为7%，这要令人印象深刻得多。最近几个月，由于前面提到的通货膨胀压力，利润率略有收缩，随着甲骨文现有产品的增加，研发支出也在增加。我们现在要讨论的问题只能被归类为莫名其妙。在2013财年至今，甲骨文积极发行债券和回购股票，特别是在19- 21财年之间。该公司在过去10年花费了令人咋舌的1540亿美元。我们的观点是，只有在没有其他合理的资本配置选择时，企业才应考虑分配。很难理解为什么在4年内投资超过1000亿美元比收购新企业或持有到估值下降更好。对业务的影响是彻底消除了甲骨文通过并购进行转型的唯一机会。净债务飙升至830亿美元，现金下降至70亿美元。甲骨文的评级自然因此被下调，标准普尔的一位分析师表示：我们不知道这是怎么回事。该公司没有提供明确的财务政策——没有说，‘我想要什么样的资产负债表，我想成为什么样的公司。’穆迪目前将该业务评级为Baa2，这意味着“评级为Prime-3的发行人(或支持机构)具有可接受的偿还短期债务的能力”。我们对最近业务的增长和发展印象深刻，但业务的财务状况令人失望。该公司长期积累现金，选择不进行并购。假设这是拉里·埃里森对科技公司估值的看法(因为他拥有42.5%的股份，这是一个合理的假设)，我们不太可能看到这些现金被用于任何增值业务。然而，我们至少希望看到一种不那么激进的方法。这使得该行业几乎没有灵活性。
分析师们似乎相当看好甲骨文的前景，预计其营收年复合增长率为9%。更令人印象深刻的是，他们的利润率预期远高于目前的交易水平。我们目前很难从利润率的角度看到这将如何发挥作用，但同意收入目标，因为最近的上升表明高个位数是可能的。软件企业从事一系列的服务，因此找到同类的比较实际上是不可能的。上面介绍了一系列基于SaaS的云服务业务。软件业务通常会产生大量现金，同时增长迅速。甲骨文在这两种情况下都表现不佳，历史增长是最大的驱动因素。在预测期内，这一差距会缩小，但业务仍低于平均水平。这为我们评估业务提供了一个基础，表明为了确定公允价值，需要一个明显的折扣。
上面展示的是我们刚刚评估过的同行的估值。我们再次以这些企业的平均值作为基准。不出所料，这些同行的股价远远超过甲骨文。我们认为，Adobe(NASDAQ:ADBE)、SAP(NYSE:SAP)、思科(NASDAQ:CSCO)和IBM(NYSE:IBM)这四家公司在收购范围之内。前两家公司更为优秀，因此它们的市盈率应作为估值计算的一部分进行贴现。对这4家公司的平均估值为17倍，比甲骨文的历史平均EBITDA倍数高5倍。这表明投资者在目前的股价上没有上涨空间，考虑到该公司目前的状况，我们同意这一点。不过，我们确实看到了积极价格走势的潜力。随着近几个月经济增长加速，如果这种情况被证明是可持续的，我们可能会看到情绪转向积极。
甲骨文再一次通过创新成为了科技产业中一个有吸引力的部分。这一次，我们认为该业务不会成为市场领导者，但应该会继续以个位数增长，并产生大量现金流。有迹象表明，经济增长可能会加快，但我们希望再看几个季度才能得出结论。经济状况正在走弱，但我们认为甲骨文应该会表现良好，因为云领域将继续健康增长。不过，利润率仍将面临压力。我们真的不赞成管理层的分红/回购政策，这完全破坏了甲骨文的资本结构。当公司缺乏快速响应趋势的灵活性时，我们对公司的长期前景就不那么乐观了。投资者实际上是在购买现金流，这些现金流几乎只用于股息和回购，回顾19财年至今的情况，这看起来相当没有吸引力。我们的估值表明，该业务被略微高估，但鉴于其资产负债表的质量，我们认为该业务值得出售。
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