英伟达还能“飞”多久？

英伟达(NASDAQ:NVDA)是近几个月市场涨幅最大的股票之一。

得益于近期 AI 的发展势头和乐观的收益，英伟达的股票今年上涨了 66%。具体而言，强于预期的第四季度业绩以及本财季所有核心运营部门重新加速的坚实指引，让人更加乐观地认为，周期性疲软带来的最坏影响已经过去。

鉴于股价飙升，我们一直在等待回调以做出更及时的判断，但由于数据疲软，我们不确定回调是否会到来。

资料来源：摩根士丹利对 英伟达的评论。

与此同时，英伟达在实现 AI 创新方面的市场领导地位是该股表现出色的另一个主要驱动力。

根据 New Street Research 的数据，英伟达占据了可用于机器学习的图形处理器市场的 95%。A100 非常适合支持 ChatGPT、Bing AI 或 Stable Diffusion 等工具的机器学习模型。

资料来源：CNBC 新闻。

然而，考虑到不稳定的宏观背景，我们对最近反映在股票中的乐观情绪越来越谨慎。具体而言，根据最新的经济数据，管理层对 2023 年下半年复苏的信心可能为时过早，最新经济数据表明未来将进一步疲软，从而延长 PC 终端市场的库存消化期，同时也减缓企业云 / IT 的需求消费环节。由于管理层和市场预期可能没有充分降低短期宏观经济不确定性的风险，这些不确定性仍然偏向下行，我们在等待更好的进入机会。

英伟达以好于预期的业绩结束了截至 1 月的第四季度，并提供了可靠的指引，这意味着其核心运营部门将继续保持连续加速的持续前进轨迹。具体而言，管理层指导的第一财季收入为 65 亿美元，这意味着 q/q 增长 7%，这主要是受其所有核心运营部门销售额连续增长的推动。管理层特别看好数据中心的销售，预测随着 AI 的采用接近拐点，未来将重新加速连续增长：

这个机会是巨大的，并推动数据中心的强劲增长，这一增长将在今年加速……我们预计，在数据中心和游戏的强劲增长带动下，我们四个主要市场平台中的每一个都将推动连续增长。收入预计为 65 亿美元，上下浮动 2%……当我们考虑我们的增长时，是的，我们将在第一季度连续增长，并且预计第一季度也将实现同比增长。它可能会在那里加速前进……人工智能的采用正处于一个转折点。Open AI 的 ChatGPT 引起了全世界的关注，让人们亲身体验 AI 并展示生成 AI 的可能性。

资料来源：英伟达F4Q23 收益电话会议记录。

但宏观环境似乎将进一步恶化，美联储将进一步收紧货币政策，以确保需求放缓足以将通胀率带回 2% 的目标区间。尽管最近失业率从 1 月份的 3.4% 跃升至 2 月份的 3.6%，但仍处于数十年来的低位。与此同时，工资增速放缓至 0.2% m/m（或 4.6% y/y）仍远不足以平息对“仍然紧张的就业市场”的担忧，这支持美联储考虑“在更长时间内保持高利率” ， SVB 金融集团最近的崩盘也值得在市场消化“金融体系压力的潜在迹象”时对近期更大的避险情绪保持谨慎。

总而言之，市场风险仍然偏向下行，这可能会扭转近期对英伟达复苏前景的乐观情绪。

管理层对数据中心销售持续重新加速的乐观情绪之间的脱节进一步证实了这一点，而英伟达的核心终端市场和主要上市合作伙伴——一直警告企业 IT / 云支出在迫在眉睫的情况下放缓宏观经济的不确定性。

在这一点上，通过 12 月的收益，我们关注我们从领先的软件公司和超大规模公司那里听到的消息，因为我们继续敦促保守主义面对基本上在线的指导，而且基本上没有市场最初担心的那么糟糕, Q4 结果。

资料来源：加拿大皇家银行资本市场每周软件回顾（2023 年 2 月 5 日）

然而，正如您从 Satya 那里听到的那样，我们看到客户在这种环境下保持谨慎，并且我们看到结果在整个 12 月份都在减弱。我们看到 Azure 的消费增长放缓，独立的 Office 365、EMS 和 Windows 商业产品的新业务增长低于预期……在 Azure 中，我们的每用户业务应继续受益于 Microsoft 365 套件的势头，尽管我们预计考虑到安装基数的规模，增长率持续放缓。

资料来源：Microsoft F2Q23 收益电话会议记录

从 2022 年第三季度中期开始，我们看到我们的同比增长率放缓，因为各种规模的企业都在评估优化云支出的方法以应对严峻的宏观经济条件……我们的客户正在寻找方法来省钱，我们花了很多时间试图帮助他们这样做……展望未来，我们预计这些优化工作至少在接下来的几个季度内将继续成为 AWS 增长的阻力。

资料来源：亚马逊 2022 年第四季度财报电话会议记录

很明显，在大流行期间数字支出显着加速一段时间后，宏观经济环境变得更具挑战性......在第四季度，我们看到消费增长放缓，因为客户优化了 GCP 成本，反映了宏观背景。

资料来源：谷歌 2022 年第四季度财报电话会议记录

他们的云计算业务仍在不断扩大，但速度不如从前。第四季度三个市场领导者的增长率比前九个月至少下降了 10 个百分点。这部分是因为经济不稳意味着“每一美元都在检查”现有客户……

资料来源：彭博社。

尽管由于 ChatGPT 带来的病毒式轰动，AI 在最近几个月引起了广泛关注，但我们不确定短期内对行业领导者英伟达提供的相关硬件/软件的需求是否足以克服周期性放缓，hyperscalers让我们从亚马逊最近的收益评论中吸取教训——尽管 AI 引起了越来越多的轰动，但最大的公共云服务提供商的管理层反而专注于承认客户对云优化的呼声越来越高，作为董事会会议室在宏观经济不确定性不断增加的情况下，高管们现在“谈论的是几分钱，而不是几百万”，成本是“几乎每家公司都更加关注的焦点”。

这让我们相信，人工智能的炒作将不可避免地在未来几个月正常化，因为在当前的宏观经济环境下，人们的注意力会回到目前受到抑制的需求上，这可能会削弱人们最近对英伟达股票的结构性复苏的乐观情绪。在周期性顺风回归之前，对人工智能驱动的长期长期增长趋势的乐观情绪将很难成为估值的结构性驱动力。

英伟达的核心游戏部门在过去一年中的严重疲软一直是一个痛处，该部门目前约占公司综合销售额的三分之一。从 2023 财年第二季度开始游戏的销售大幅下滑并且尚未扭转，这与 PC 市场的周期性低迷相吻合，这种低迷只会恶化。

而英伟达的游戏部门在第四财季实现了环比增长，部分得益于“基于 Ada Lovelace 架构的 [its] 40 系列 GeForce RTX GPU 的强烈接受”，该 GPU 于11 月开始发货，18 亿美元的相关销售额仍然低迷，仅略高于 2022 财年同一季度的一半。之前的需求环境，因为更广泛的 PC TAM 仍在收缩，尤其是在宏观经济持续恶化的情况下。

由于英伟达资产负债表上的库存不断增加，情况变得更加复杂。这个数字几乎翻了一番，从 2022 年 1 月 30 日的 26 亿美元增加到 2023 年 1 月 29 日的 52 亿美元。尽管管理层自信地表示“渠道库存调整已基本过去”，但迫在眉睫的美国经济衰退风险可能会扭转这种局面乐观情绪，英伟达的高库存余额令人担心未来潜在的注销或下降。

回顾 2023 财年第二季度的业绩，当英伟达发现游戏收入大幅下降时，与游戏渠道合作伙伴实施定价计划以应对充满挑战的市场条件，这降低了毛利率。随着宏观经济不确定性的增加——包括持续的通货膨胀、利率上升、地缘政治紧张局势加剧和美国经济衰退的风险——仍处于不稳定状态，业界现在得出结论认为 PC 需求将在第二季度恢复周期性顺风可能还为时过早半年。这不仅使 英伟达的游戏销售增长仍然面临风险，而且如果其库存余额需要针对过时和销售折扣进行重估，相关利润率也容易受到进一步压缩。

虽然我们仍然看好英伟达公司的长期增长前景，但由于它作为关键下一代技术的支柱和推动者所发挥的关键作用，近期对近期复苏的乐观情绪已经反映在股票中，诚然缺乏结构性支持。考虑到当前的宏观经济背景导致对英伟达产品的近期需求环境谨慎，管理层在最新财报电话会议上分享的乐观评论似乎并没有充分降低未来的风险。

面对长期的宏观经济逆风，近期基本面的支撑仍然疲软，我们等待未来有更好的进入机会来优化英伟达长期增长故事的回报。