Carvana已站在破产边缘

虽然 Carvana(NYSE:CVNA)有一些跑道可以继续努力使其内部秩序井然，但分析师认为最有可能的情况还是指向破产。

Carvana是一家在线二手车经销商。通过其电子商务平台，消费者可以买卖二手车或以旧换新。在购买方面，该公司的平台允许消费者搜索符合他们标准的车辆，并提供车辆的 360 度全景视图以及任何缺陷（如划痕）的特写镜头。买家可以将汽车交付给他们，也可以在公司的其中一台汽车自动售货机上取车。

客户还可以通过回答几个在线问题将他们的车辆在线销售给Carvana，而无需提供照片或服务记录。该公司将为客户提供报价，如果客户接受报价，则客户可以安排取货时间并收到付款。

Carvana在全国拥有一个检查和修复中心网络，一旦获得车辆，它就会进行检查，然后让每辆进入其现场的车辆达到其标准。该公司主要通过其客户以及拍卖和租车公司等场所购买车辆。去年，它以 22 亿美元的价格收购了汽车拍卖公司 ADESA。

该公司还通过融资以及提供车辆服务合同 (VSC) 和差距保险来赚钱。VSC 由 DriveTime 提供服务，DriveTime 是该公司最大股东拥有的一家二手车经销店。

在融资方面，Carvana经常将其应收账款证券化并出售给合作伙伴。其在相关融资应收款项的信用风险中保留至少 5%的权益。它与 Ally (NYSE:ALLY)签订了主采购和销售协议 (MPSA)，其中Carvana对应收账款售后绩效没有追索权。根据10-K报告，该公司在MPSA下出售了38亿美元的应收融资款本金余额，在2022年通过其他证券化交易出售了24亿美元的应收融资款本金余额。

Carvana最大的风险是破产。该公司可能是不惜一切代价实现增长的典型代表，因为它试图尽快扩大其概念。即使收入增加，这也导致了巨额现金流出，以及资产负债表上的大量债务。

CVNA 收入与 OCF (FinBox)

随着利率上升、二手车价格波动以及次级汽车拖欠率的增加，Carvana面临着许多它可能无法克服的不利因素。Carvana的 GPU（每辆车毛利润）的很大一部分来自销售汽车应收账款（其他 GPU 的一部分），这个市场正显示出拖欠率较高的压力迹象。

根据 Cox Automotive 的数据，1 月份有 1.89% 的汽车贷款被认为严重拖欠，这是自 2006 年开始跟踪该数字以来的最高水平。60 天或更长时间的贷款拖欠率比一年前上升了 20%，而违约率为涨幅超过 33%。与此同时，1 月份有 7.3% 的次级汽车贷款拖欠，这是自 2006 年以来的最高水平。

其他数据同样可怕。收回资产也在攀升，2 月下旬，次级汽车贷款机构美国汽车中心宣布将停止所有业务。

就其本身而言，Carvana没有透露其贷款中有多少是次级贷款，也没有在被问到时直接回答问题。然而，在 2019 年的花旗集团会议上，首席执行官厄尼加西亚表示，“我们的平均 FICO 与二手车购买者的平均 FICO 非常相似，我们的分布看起来与更广泛的分布非常相似。”

尽管如此，更多的拖欠将导致风险利差扩大，这要么会减少它的收入，要么 Carvana将不得不将其转嫁给消费者，这可能会损害销售，或者让消费者寻求第三方融资。

当你将其与更高的利率结合起来时，它会导致更高的付款，这可能会导致拖欠率上升的螺旋式下降，因为由于利率和风险利差，付款越来越高。这种汽车拖欠率增加的动态在未来可能会变得更糟。

Carvana的另一大负面因素是二手车价格波动。去年价格上涨非常强劲，这对二手车经销商来说是个好消息，因为通货膨胀和过去供应限制导致的新车库存不足推动了二手车定价。然而，临近 2022 年底，价格开始快速下跌，导致Carvana等经销商以过高的价格购买库存。

2023 年，批发价格已经开始回升，然而，零售价格却没有。根据Twitter上CarDealershipGuy的说法，这导致经销商最近收购的库存超过了账面价值，他们现在不得不亏本出售，并试图通过VSCs和延长保修期等方式弥补。

Carvana面临的一个大问题是，它能否度过这些困难时期，因为在二手车经销商的好日子里，它已经在大量流失现金。就Carvana 的债券持有人而言，他们似乎认为它无法度过这段时期。12 月，一群债券持有人签署了一项协议，共同与该公司进行谈判。该集团由阿波罗和太平洋投资管理公司牵头，拥有约 40 亿美元的无担保债务，约占总额的 70%。BlackRock、Ares 和 Knighthead 也是该集团的一部分。该协议是为了避免内讧，因为该集团希望在破产的情况下获得更优惠的条件。

阿波罗去年 4 月介入拯救Carvana，当时它购买了 16 亿美元的债券，以帮助该公司完成收购ADESA的交易，当时其他公司不愿参与债券发行。然而，当时的利率非常高，而且条件对阿波罗公司非常有利。

就其本身而言，Carvana表示其拥有 39 亿美元的流动资金，其中包括其资产负债表上的 4.34 亿美元现金、14 亿美元的循环可用资金以及 20 亿美元的未支配房地产。该公司还在努力降低成本，讨论在 2023 年上半年将 SG&A 总计降低 1 亿美元。

空头案例的最大风险是Carvana可以度过这个艰难时期并恢复盈利增长。该公司具有规模，并且在过去表明它可以产生正的 EBITDA。同时，它正在寻求削减成本，这应该有助于使其更接近于 EBITDA 为正。

然而，即使公司最终恢复 EBITDA 盈亏平衡，它仍有约 6 亿美元的利息支出和另外 1 亿美元的资本支出，因此现金消耗为 7 亿美元。但在这种环境下很难达到 EBITDA 盈亏平衡，因此分析师认为它可能至少会烧掉 10 亿美元的现金。在今天的高利率下，把钱加到循环贷款上，利息支出和现金燃烧就会增加。汽车自动售货机的售后回租可能不会发生，鉴于Carvana发现的情况，其他房地产交易（如 ADESA 的房地产）可能不会以有利的条件进行。

如果经济好转，Carvana还能有一些生存的跑道，但即使好转，分析师认为它在很大程度上将是一家负债累累的僵尸公司，无法产生足够的现金来偿还债务，使其降至合理水平。

因此，最有可能的情况仍然是该公司最终将在未来几年内破产，尤其是在经济陷入衰退的情况下。即使公司能够将 EBITDA 转为正值，自由现金流也可能仍然难以捉摸。